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站在金融周期頂部的去杠桿思考 ——點評5月金融數(shù)據

澤平宏觀

任澤平

文：恒大研究院 任澤平 方思元

數(shù)據

5月新增信貸1.15萬億元，同比多增400億元。社會融資新增7608億元，同比少增3023億元，環(huán)比少增7997億元。M2同比增長8.3%，增速環(huán)比上月持平。

核心觀點

1、整體判斷：當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新周期的底部和金融周期的頂部（我們分別在2017年2月和2018年3月提出），前者決定了經濟L型的韌性（我們在2015年提出），后者決定了去杠桿的融資收縮。去杠桿關鍵要采取結構性去杠桿思路，做好“寬貨幣 緊信用 嚴監(jiān)管 強改革”的政策配合。

2018年1-5月社融新增7.9萬億，較2017年同期少增1.45萬億元，增速再創(chuàng)歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據等表外非標通道業(yè)務大幅收縮，M2增速持續(xù)處于歷史低位。社融數(shù)據同比大幅下滑，一方面表明嚴監(jiān)管和去杠桿取得初步成效，另一方面表明企業(yè)融資環(huán)境緊張以及信用風險暴露，我們維持“金融周期頂部”的判斷。5月當月社融數(shù)據大幅下滑，主因是：一表內貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規(guī)落地直接沖擊表外業(yè)務，三融資渠道受限背景下企業(yè)信用風險事件頻發(fā)，影響企業(yè)發(fā)債融資。

研究我國杠桿問題，必須用結構性和體制性視角，最重要的不是債務規(guī)模，而是深層次的體制機制。2009年以來我國宏觀杠桿率大幅上升，主要受非金融企業(yè)部門負債驅動，其中，地方政府、產能過剩國企和房地產是三大加杠桿主體，地方政府大幅加杠桿主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關鍵要建立地方政府資產負債表、離任審計、債務終身制、加強地方人大監(jiān)督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；產能過剩國企大幅加杠桿主要是因為地方政府銀行過分強調社會穩(wěn)定、擔心不良暴露或隱性擔保從而享受信用背書，未來關鍵要打破剛兌、營造公平的市場融資環(huán)境、去產能一視同仁，防止在緊信用環(huán)境下國企憑借融資優(yōu)勢淘汰民企，而應該促進企業(yè)公平競爭、優(yōu)勝劣汰和結構優(yōu)化。

房地產部門大幅加杠桿主要是因為不合理的預期收益率以及過去二十年重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經濟手段、重短期調控輕長效機制，未來關鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產供給側改革。未來應從供給著手，從短期調控政策過渡到長效機制建設、從行政手段過渡到經濟手段、從商品屬性為主過渡到構建強調居住屬性的住房制度，按照“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建議：（1）根據人口流動情況分配建設用地指標，根據庫存去化周期調節(jié)土地供應，優(yōu)化城市工業(yè)用地、住宅用地和商業(yè)用地結構，實現(xiàn)人地掛鉤、供求平衡；（2）改變過去“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的指導思想，尊重人口流動的市場經濟規(guī)律，確立城市規(guī)劃的大都市圈戰(zhàn)略導向，完善城市規(guī)劃和公共交通互聯(lián)互通，實行跨省的耕地占補平衡和城鄉(xiāng)用地增減掛鉤；（3）實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，不再把首付比例和貸款利率作為刺激經濟的手段，防止透支需求以及房價大起大落，實現(xiàn)需求平穩(wěn)釋放，鼓勵支持剛需和改善性需求，抑制投機性需求；（4）建立“多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，明確租賃房的建設和運營是民生保障和公益屬性，對于專業(yè)化住房租賃企業(yè)給予稅收和融資支持；（5）推動房地產稅立法，通過累進稅率和合理的抵扣制度，盤活存量，抑制投機，促進行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

2、近期信用風險壓力明顯提升，未來4個月信用債將迎來一波到期高峰。截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長17%，未來在融資持續(xù)收縮趨勢下，信用風險暴露或將進一步提升，“金融周期最困難的時候可能還未到來”。從債務到期日來看，信用債將于未來4個月迎來一波到期高峰，信托產品則在6月及9月到期量均較大，相關時間點信用風險仍需密切關注。

信用風險影響下，企業(yè)“非標轉標”渠道受到明顯影響。貸款方面，5月非金融企業(yè)及機關團體貸款新增5255億元，同比少增406億元，其中中長期貸款同比少增365億元?？紤]前5月對公貸款投放，短期貸款及票據貼現(xiàn)同比多增7683億元，企業(yè)中長期貸款同比少增3123億元，銀行對企業(yè)新增貸款明顯“重短輕長”，信用風險已影響銀行長期授信意愿。債券發(fā)行方面，5月債券融資減少434億元，為近一年以來首次減少，近期企業(yè)信用風險事件逐步影響信用債一級市場發(fā)行，大量發(fā)債取消或推遲。此外從2017年下半年開始，低等級信用債發(fā)行占比明顯下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低評級企業(yè)在表外融資受阻情況下，發(fā)債融資難度加大。

此輪“緊信用”周期中，預計未來部分行業(yè)國企、上市公司違約風險較大。我們在《中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響》提到，中國宏觀杠桿率快速上升的問題主要是結構性問題，國有企業(yè)和地方政府的問題最為突出，民營企業(yè)、中央政府和居民部門的問題相對較小。衡量杠桿率的指標有兩種，即資產負債率和負債收入比，資產負債率體現(xiàn)企業(yè)的長期償債能力，債務收入比體現(xiàn)企業(yè)的短期償債壓力?；仡?009年以來企業(yè)加杠桿進程，國有企業(yè)呈現(xiàn)明顯的資產負債率上升、償債壓力上升趨勢，同時經營效益下降，其中產能過剩傳統(tǒng)行業(yè)、房地產業(yè)、建筑業(yè)近年杠桿率大幅上升，償債壓力明顯加大。上市公司中，房地產行業(yè)加杠桿趨勢明顯，此外過剩產能行業(yè)、建筑業(yè)同樣出現(xiàn)資產負債率明顯上升趨勢。

3、辯證看待國企與民企去杠桿差異問題。近期信用違約事件集中發(fā)生于民營企業(yè)，引發(fā)市場上對于去杠桿的政策歧視性討論。我們認為需要辯證看待國企與民企去杠桿，一方面國有企業(yè)與民營企業(yè)面臨不同的融資條件，相對而言，民營企業(yè)資源有限，在去杠桿進程中率先受到沖擊。另一方面，目前出現(xiàn)信用風險的民營企業(yè)均不同程度存在激進的加杠桿行為，流動性退潮后信用風險必然加大，具有鮮明個體特征。未來關鍵是打破地方政府及國有企業(yè)剛兌、建立公平的市場融資環(huán)境。

4、隨著去杠桿進入深水區(qū)，未來政策要把握“好的去杠桿”兩大原則。我們在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》一文中，通過分析主要經濟體的去杠桿歷程后發(fā)現(xiàn)，要實現(xiàn)好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。即首先要避免經濟陷入“債務?通縮”的惡性循環(huán)，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務增長速度，有效增強償債能力。

具體到我國情況，為實現(xiàn)好的去杠桿，防止可能的“信用市場崩潰”，需繼續(xù)推進“寬貨幣 緊信用”政策組合落到實處。一方面通過“緊信用”，以結構性去杠桿為基本思路，針對不同部門不同債務類型采取不同的政策措施，優(yōu)化杠桿結構，逐步化解國企及過剩產能行業(yè)高杠桿問題，及高風險的龐氏融資行為。另一方面配合“寬貨幣”，通過降準、MLF等操作向市場釋放流動性，解決金融收縮帶來的企業(yè)融資成本上升、企業(yè)信用風險集中爆發(fā)等問題，防止財政、貨幣、監(jiān)管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統(tǒng)性風險。為促進形成“收入上升速度大于債務增長速度”的積極去杠桿環(huán)境，在“寬貨幣”政策中需嚴格把控資金再次流向高杠桿領域，積極引導增量資金投入實體經濟，促進全要素生產率提升。“緊信用“和“寬貨幣”要加強配合，缺少“緊信用”的”寬貨幣”必然導致加杠桿死灰復燃，而缺少“寬貨幣”的“緊信用”容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。與此同時進一步推進技術進步和新經濟發(fā)展，提高產出，處理好經濟平穩(wěn)增長、結構轉型升級、防范化解重大風險之間的平衡，同時避免中美貿易戰(zhàn)升級，積極營造外部環(huán)境和爭取時間窗口。

存款增速平穩(wěn)，為后續(xù)降準留下充足空間。5月金融數(shù)據顯示，M1同比增6%，環(huán)比再降1.2pct，M2同比增8.3%，環(huán)比持平。M1增速創(chuàng)2015年7月以來新低，印證企業(yè)融資壓力， M2增速繼續(xù)保持8.3%水平，一方面由于降準帶來的貨幣派生效應顯現(xiàn)，另一方面受去年同期基數(shù)較低影響。存款方面，表外回表趨勢下，銀行存款增速基本保持平穩(wěn)，5月存款新增1.3萬億元，同比多增1900億元，存款余額同比增8.9%，存款準備金相對保持充沛，為后續(xù)降準留有充足空間。

金融周期和防化風險系列研究：

17、站在中國金融周期的頂部：風險與應對——金融周期和防化風險系列研究，2018年06月04日；

16、中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望，2018年06月03日；

15、英國金融監(jiān)管改革啟示：從分業(yè)到混業(yè)到雙峰，2018年03月12日；

14、從加杠桿到去杠桿：全面梳理2016-2018年加強金融監(jiān)管的背景、要點和影響，2018年03月05日；

13、過去誰加的杠桿？現(xiàn)在誰在去杠桿？——點評2017年中國銀行(3.820,0.03,0.79%)理財年報，2018年02月06日；

12、委外大起底：野蠻擴張、套利模式、風險問題、監(jiān)管思路與未來演變，2018年02月04日；

11、解剖債市“代持”全鏈條：起源、套利模式、風險、監(jiān)管和影響 ——兼解讀302號文，2018年01月22日；

10、監(jiān)管進入重點整頓新階段：明確重點、建立制度、常態(tài)化監(jiān)管——解讀銀監(jiān)會《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，2017年01月16日；

9、堵非標融資渠道，委貸回歸本源——解讀《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，2017年01月15日；

8、中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響，2018年01月07日；

7、揭開信托業(yè)監(jiān)管套利的面紗：9年20倍的增長奇跡 ，2017年11月20日；

6、券商資管崛起： “銀行的影子”和監(jiān)管套利，2017年09月03日；

5、基金子公司傳記：3年10倍的規(guī)模增長奇跡與風險，2017年09月03日；

4、同業(yè)存單的罪與罰：套利鏈條與監(jiān)管影響，2017年09月03日；

3、分久必合、合久必分：美國金融監(jiān)管改革的歷程與啟示，2017年07月25日；

2、中國影子銀行報告： 銀行的影子和監(jiān)管博弈，2017年07月18日；

1、誰加的杠桿，怎么加的，怎么去？——解讀2016年中國銀行理財年報，2017年05月23日。